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东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

来源:互联网 编辑:55分类目录编辑整理 分类:行业动态 金融动态 日期:2019-06-16 20:49:17 浏览: 加入收藏
【东吴策略】如何看四年来食品饮料的一枝独秀?来源:王杨一东吴策略报告摘要复盘2015年6月以来的行业表现,食品饮料一直独秀,背后的原因是什么?对未来有哪些启示?四年来食品饮料一枝独秀:转型的映射转型带来的估值溢价。其一,股价表现取决于估值和盈利,单纯从盈利看难以解释食品饮料如此高的超额收益。其二,就估值提升的原因,投资者会自然想到北上资金,但并非简单如此。原因在于,陆股通开通以来,有些行业同样获得北上资金的大幅流入,但并没有超额收益,如电子。其三,以食品饮料为代表的部分消费板块,其估值

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  【东吴策略】如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  来源:王杨一东吴策略

  报告摘要

  复盘2015年6月以来的行业表现,食品饮料一直独秀,背后的原因是什么?对未来有哪些启示?

四年来食品饮料一枝独秀:转型的映射

  转型带来的估值溢价。其一,股价表现取决于估值和盈利,单纯从盈利看难以解释食品饮料如此高的超额收益。其二,就估值提升的原因,投资者会自然想到北上资金,但并非简单如此。原因在于,陆股通开通以来,有些行业同样获得北上资金的大幅流入,但并没有超额收益,如电子。其三,以食品饮料为代表的部分消费板块,其估值推升的驱动力中,经济转型是关键因素。

  转型对消费映射的内在机理。关于经济转型与消费板块之间的关系,我们曾在前期报告《长期慢牛启航—创新开放融合发展》中展开讨论。结论上,2015年我国人均GDP正式突破8000美元,消费升级迎来质变性拐点。内生机理在于:其一,人均GDP水平意味着总产出在劳动与资本间的分配关系;其二,人均GDP突破某一平台,意味着,此时劳动力供给约束致使劳动报酬占比上升,对应的背景是刘易斯拐点出现,即劳动力从过剩到短缺;其三,劳动报酬占比上升将改善中低收入群体的收入水平,结合凯恩斯消费收入函数,低收入人群有更高的边际消费倾向,所以中低收入阶层的收入改善将带动总消费率提升,消费率上升使得储蓄率下降,由于储蓄等于投资,储蓄率下降进一步约束投资增速,最终经济增长的动力从投资逐步过渡到消费。

  美国经验:80年代消费大兴。事实上,经济转型情况对资本市场的映射,也曾在美国发生过。80年代初美国已经进入后工业化时代,1976年开始美国人均GDP突破8000美元。相应的,1980年前后美国经济结构迎来拐点,私人投资从过去二十年的持续上升转为80年以后的震荡下行,而私人消费异军突起。这也是80年代美国消费类企业大兴的时代背景。1980年代消费股在标普500排名前50的个股中占到40%。

启示:转型带来的背离和分化

  核心启示在于,转型过程中,总量与结构往往存在明显背离。这种背离有两层内涵,其一,整体上,企业韧性或强于宏观韧性;其二,结构上,除了消费升级,还可积极关注产业升级对应的投资机会,即技术密集型产业资本开支扩张。

  值得注意的是,消费升级和产业升级,对A股行业表现的映射上,有较大的不同,核心是主导产业的生命周期有所不同。其中,消费升级对应的多是传统行业,白酒和白电等代表性行业处在成熟期。而,产业升级对应的To B 端信息技术板块,如云计算、半导体、5G等,大部分处在成长阶段。站在当前,我们建议积极关注产业升级对应的投资机会,以1-2年的时间周期看,成长阶段的行业后续盈利释放或更具有爆发性。

市场观点:何时走出箱体震荡?

  短期来看,市场处在箱体震荡的压制因素,包商银行引发了投资者对信用扩张的担心。在6月底前后都将逐步得到缓解。关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

  风险提示:通胀上行超预期;A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

  目录

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

正文

1. 四年来食品饮料一枝独秀:转型的映射

  1.1. 复盘2015年以来的行业表现:分化显著

  5月以来市场一直延续窄幅震荡的格局,在此背景下,结构选择显得更加重要,而近几年行业之间的显著分化也引起投资者的关注。

  事实上,对2015年6月以来的行业表现进行复盘,会发现行业之间存在明显分化。一方面,以食品饮料和家用电器为代表的消费类超额收益显著,其中,食品饮料板块涨幅达69%,排在第一;另一方面,传媒以69%的跌幅,排在倒数第一。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

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  1.2. 显著分化背后:经济转型引发的估值溢价

  股价表现取决于估值和盈利,单纯从基本面数据看,即食品饮料的盈利情况与全A的背离并不夸张,两者背离并没有2010至2012年显著,盈利似乎难以解释食品饮料如此高的超额收益,这也意味着估值提升也是重要驱动力。

  就估值提升的影响因素看,很多投资者会自然想到北上资金,但若对其详细拆分似乎并非简单如此。

  原因在于,陆股通开通以来,有些行业同样获得北上资金的大幅流入,但并没有超额收益,典型代表如电子。具体来看,受制于数据约束,我们以十大活跃个股资金成交情况为样本,来统计陆股通流动情况。截至5月31日,食品饮料累计净流入为571亿,电子为306亿,但对应到行业表现,食品饮料和电子分化显著。

  这说明,北上资金只是估值推升的部分驱动因素。实际上,我们认为以食品饮料为代表的部分消费板块,其估值推升的驱动力中,经济转型是关键因素。

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  1.3. 经济转型迎来质变性拐点:逻辑推导和数据验证

  关于经济转型与消费板块之间的关系,我们曾在2018年7月的报告《长期慢牛启航—创新开放融合发展》中展开讨论。结论上,2015年前后消费升级迎来质变性拐点。

  具体来看,2015年,我国人均GDP正式突破8000美元,这一年,恩格尔系数出现史上最大幅度的下降。恩格尔系数是食品支出总额占个人消费支出总额的比重。根据19世纪德国统计学家恩格尔的统计,一个国家越穷,每个国民的平均支出中用于购买食物的支出所占比例就越大,随着国家的富裕,这个比例呈下降趋势。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  经验上,人均GDP到了8000至10000美元是一国经济转型到了拐点的质变性标签。与之呼应,史上最大幅度的恩格尔系数下跌也是对消费升级发生实质性跃升的佐证。

  这些现象背后对应的经济转型内生机理在于:其一,人均GDP水平意味着总产出在劳动与资本间的分配关系;其二,人均GDP突破某一平台,意味着,此时劳动力供给约束致使劳动报酬占比上升,对应的背景是刘易斯拐点出现,即劳动力从过剩到短缺;其三,劳动报酬占比上升将改善中低收入群体的收入水平,结合凯恩斯消费收入函数,低收入人群有更高的边际消费倾向,所以中低收入阶层的收入改善将带动总消费率提升,消费率上升使得储蓄率下降,由于储蓄等于投资,储蓄率下降进一步约束投资增速,最终经济增长的动力从投资逐步过渡到消费。

  相关数据也在对此进行验证,一方面,消费在GDP增长贡献率中持续提升;另一方面,反映劳动力供需的失业率,与食品饮料和家用电器表现存在显著的负相关。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  1.4. 从美国经验看:经济转型进展对资本市场的映射

  事实上,经济转型情况对资本市场的映射,也曾在美国发生过。

  复盘彼时的美国经济情况,80年代初美国已经进入后工业化时代,1976年开始美国人均GDP突破8000美元。相应的,1980年前后美国经济结构迎来拐点,私人投资从过去二十年的持续上升转为80年以后的震荡下行,而私人消费异军突起。这也是80年代美国消费类企业大兴的时代背景。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  在1980-1984年,共有18只消费股问鼎标普500排名前50,这其中包括8只核心消费品股票和10只非核心消费品股票。1985-1989年,消费股继续保持强劲态势,22只消费股排名标普500前50,这其中包括10只核心消费品股票和12只非核心消费品股票。总体来看,1980年代消费股在标普500排名前50的个股中占到40%。

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2. 启示:转型带来的背离和分化

  对过去的复盘是为了更好的指导未来,事实上,2015年以来行业表现的显著分化,对未来投资有重要的启示。其中,较为重要的一点在于,转型过程中,总量与结构往往存在明显背离。

  这种背离有两层内涵,我们也曾多次在前期报告中展开讨论。其一,企业韧性或强于宏观韧性;其二,除了消费升级,还可积极关注产业升级对应的投资机会,即技术密集型产业资本开支扩张。

  2.1. 盈利韧性强于宏观韧性

  近年来,随着产业升级和消费升级的逐步演绎,经济层面出现了很多趋势性变化,而映射到投研层面,宏观和微观的脱节成为基本面分析框架的一大关键问题。借助A股企业盈利和名义GDP的拟合图可以直观看出,企业盈利走势和名义GDP增速在这几年出现了背离。

  这种背离对资本市场的指导意义在于,随着中国经济从高速度向高质量转变,企业盈利和GDP增速脱节是未来大概率要发生的,而股市表现取决于企业盈利、无风险收益率和风险溢价,这就意味着未来股市表现和GDP增速脱节有望成为常态。仅仅因为经济长趋势下台阶而对A股悲观,显然是不可取的。

  企业韧性强于宏观韧性的原因,除了产业升级和消费升级对应的新兴产业占比逐步提升之外,我们认为传统行业供给端调整和减税降费是两大关键因素。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  2.2. 站在当前,可积极关注产业升级对应的投资机会

  事实上,结合日美转型经验,可以发现,随着中国已经变成消费拉动的经济体,满足消费升级需求的消费品企业,为消费升级提供设备和服务的制造企业,这两块是转型经济中最关键的两条主线。这也意味着,消费升级和和产业升级是寻找结构性机会的关键线索。

  值得注意的是,消费升级和产业升级,对A股行业表现的映射上,有较大的不同,核心是主导产业的生命周期有所不同。其中,消费升级对应的食品饮料和家用电器多是传统行业,白酒和白电等代表性行业处在成熟期。而,产业升级对应的To B 端信息技术板块,如云计算、半导体、5G等,大部分处在成长阶段。

  站在当前,我们建议积极关注产业升级对应的投资机会,以1-2年的时间周期看,成长阶段的行业后续盈利释放或更具有爆发性。

  其中,关于技术密集型产业资本扩张的逻辑,我们已多次在前期报告《以史为鉴:接下来A股最大的特征在于成长股将展开有序上涨》、《看多成长是否具备基本面支撑》、《新繁荣系列之二:小荷才露尖尖角》、《其徐如林:历史上牛市第一波行情后的回调》中,展开详细分析。

3. 市场观点:何时走出箱体震荡?

  市场自5月6日的大跌之后,一直处在窄幅震荡格局中,我们认为市场走出箱体向上是大概率事件,核心逻辑有:其一,季节性因素消退和对冲政策可期;其二,除了短期边际变化外,企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素;其三,与短期边际变化相比,技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合5G和软件等最新数据看,这一趋势在不断强化。详细分析见上期周报。

  短期来看,市场处在箱体震荡的压制因素,包商银行引发了投资者对信用扩张的担心。这在6月底前后都将逐步得到缓解。

  中期来看,针对市场近期出现调整,但我们认为这是上涨趋势中的回调,在过渡为第二阶段之前,市场特征为“轻指数、重个股”,指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应,这点是与2018年截然不同的。

  其一,以史为鉴,牛市存在三阶段。简单概括而言,第一阶段特征为“轻指数、重个股”,指数无明显涨幅,但主线超额收益显著;第二阶段特征为“重指数、轻个股”,此阶段指数和主线均有显著收益,但主线超额收益收窄;第三阶段特征为“重指数、重个股”,此阶段指数和主线同样有显著收益,与此同时,主线超额收益显著。

  其二,综合宏观环境、市场信号和结构演绎,A股已经进入牛市第一阶段。具体而言,就宏观环境验证来看,市场底领先经济底,且一季度剩余流动性由负转正;就市场信号验证来看,2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点;就结构演绎来看,指数自1月4日见底以来,涨幅为为15%,指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应,个股乃至行业超额收益显著。

  关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

  其中,券商的逻辑在于权益资产走牛叠加科创板等新业务。

  而汽车逻辑在于,其一,汽车作为可选消费,属于经济早周期品种,政策刺激之下,2019年有望迎来销量止跌回升;其二,借助历史复盘,随着汽车销量止跌回暖步入新一轮周期,汽车行业往往实现正收益,也即汽车行业指数与汽车销量正相关;其三,从催化剂角度,汽车促消费政策利好不断。

4. 本周重要变化

  4.1. 中观数据

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  4.2. 流动性

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  4.3. 市场变化

  本周万得全A收盘价3886,较上周上涨2.77%;市盈率16.53,历史分位数23%;市净率1.61,历史分位数6%。

东吴策略:如何看四年来食品饮料的一枝独秀?

  本周A股涨跌幅排在前五的行业为,有色金属、食品饮料、建筑材料、休闲服务、国防军工,涨跌幅分别为5.23%、5.17%、4.85%、4.69%、4.02%;排在后五的行业为,公用事业、纺织服装、汽车、家用电器、钢铁,涨跌幅分别为1.52%、1.43%、1.37%、0.99%、0.98%。

  5. 风险提示

  通胀上行斜率和幅度超预期。若后续农产品和油价等商品超预期涨价,会带来通胀超预期上行的风险,继而对货币政策形成约束。

  A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。对A股盈利进行预测时,关键假设包括对宏观经济的预判,对创业板季度利润占比的假设、对创业板商誉及减值占比的假设等,多项假设下或使得实际盈利与预测值存在偏差。新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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